后打造卡牌界泡泡玛特冲刺IPO麻将胡了2试玩米哈游看中的90

　　Suplay的成长◇◁●，离不开其创始人黄万钧独特的市场经验与灵敏的市场嗅觉•▽==▽-，以及其核心团队均有的丰富的潮玩▲●▷-○、文娱行业经验◆=▲▷○。

　　早在2025年4月★▽◇□□○品行业分析报告-市场调研中商情报网麻将胡了app食品行业研究。，卡游曾向港交所二次提交上市申请••□。但是大半年过去△•，其招股书已于去年10月份失效▼▽☆，二次上市折戟○•○•▷。

　　「IPO全观察」栏目聚焦首次公开募股公司◆…▪…▲-，报道企业家创业经历与成功故事•▪-▪▲△，剖析公司商业模式和经营业绩◆…☆◁▽，并揭秘VC•…△-▼、CVC等各方资本力量对公司的投资加持…•◁。

　　广泛的IP授权阵容直接推动了Suplay收入的高速增长•▼△。其收入中高达95% 来源于授权IP产品-▷▷…，且前五大授权IP贡献了总收入的77•◁△.7%●☆■。更重要的是△☆●▽▪▲，与高端IP的绑定支撑了其产品的溢价能力◆○◇☆☆○，其收藏卡业务的毛利率接近70%◆-。然而•▪，这也导致了Suplay对授权IP的深度依赖•=•。

　　于是◇▪◁•◆，Suplay开始尝试通过自主研发IP…▲▷▼▲▪、与设计师及外部团队开展独家合作▪▽、选择性引入授权IP等方式丰富产品组合◁□▪，其IP资源包括自有IP（RabbitKIKI▼▼▽☆、OHO大叔及水波蛋）及授权IP（包括与空山基■□▪、中国冰雪运动国家队的独家授权合作）◆◁•。

　　创始人黄万钧持有Suplay 72□◇…•■.86%的股份◁-…，是公司的控股股东■••△△•；米哈游持股11▽◆○■•.86%▼•▪◆•○，是最大外部股东★◇--□。

　　2021年麻将胡了2试玩□●◁-△▷，Suplay完成由吉相资本投资的数百万美元A轮融资◁•。同年▼▪▷=▼•，又拿到米哈游领投的800万美元A+轮投资•=•▷…•。融资完成后…■……◁★，Suplay进一步持续加码IP孵化和商品开发○△■□、完善渠道建设•=■，而米哈游也希望通过用这样的方式将自有 IP 进行更广泛的推广☆□◁。

　　从其招股书来看◇…★•…◆，卡游的卡牌盲盒可以人为控制不同种类卡牌的出现概率◇▷，来确定不同系列中▪○▽=▼●，不同任务类型的稀有程度▽□▲▼▼。以卡游小马宝莉辉月包—第五弹为例☆••◆●○，其◇▲●=▷□“最稀有○…◆▪■◇”的卡牌出现概率为1★○:216▽◁▷■▽，相当于216包中有1包有稀有卡▷◆麻将胡了2试玩米哈游看中的90。

　　具体来看••，中国非对战式收藏卡市场的价值链涵盖上游IP授权与设计=▷、中游生产与发行▽■…□■、下游销售与流通三大核心环节•◆-。上游主要参与者包括IP所有方◆▼●、IP版权代理公司及卡牌设计者△…•○●；中游环节以专业卡牌发行商为主导△◁○•☆●，涵盖IP设计运营及卡牌生产制造▪-□■…△；下游环节则包括销售流通◆==•○、二级市场交易及鉴定服务等◆☆▪▷。

　　一个兼具潮玩抽选…■▪□、新品发售和二手流转的完备生态就这样逐渐建立起来△•□★=。但是很显然■△☆□▽●，这样的二手交易平台本身行业壁垒较低…•★▲，仅仅依靠这样的模式并不能维持后续的发展•▷□▲。

　　值得注意的是△○▽▪△，收藏卡评级会影响牌卡的收藏价值◁○●●□△，卡牌送评率能在一定程度上反映其收藏价值属性-▪。目前★◇○•▷，卡卡沃成为中国消费者向国际评级机构自主送评比例最高的品牌□▽，同时在eBay与国内卡淘平台的交易量也稳居所有中国卡牌品牌之首-▽●▷□。

　　而显然▪◇，卡游的体量要比Suplay大得多○▷▽□。2024年•▪●•，卡游收入突破100亿▽▽，经调整净利润超过44亿元◇◇△▽…◆。其背后的投资者也包括红杉中国•◇▲★◁▽、Good Smile Partners•=◆-○、阅文集团和火凤资本等□☆•。其在泛娱乐玩具市场市占率21△△▷.5%（排名第一）▪•□，在集换式卡牌细分领域市占率高达71▪◇•▼●▪.1%☆★-。

　　黄万钧现年32岁▼○◇▼△。彼时■■◇=■•，毕业于中央财经大学的黄万钧-…▲，选择在华兴资本担任分析师-▲△■…▪。在华兴□…◇，他参与到了多个过亿美元的明星私募融资项目中▽◇•▽…▼，其中包括豌豆荚=★、滴滴打车▷▲▷-□、陌陌等◁●●▪。

　　虽然都是做卡牌=☆◁，相较而言◇-☆☆◆，两个品牌的定位并不相同☆◇▲•。可以说▼•★，卡游与Suplay代表了卡牌赛道的两种典型模式▷▷△▪=。

　　2019年底◁◇-•▪●，Suplay正式成立■▽◆▼•☆。起初…◆●▷◆，Suplay 主要依靠抽盒机小程序▽★○…“Suplay潮玩■◇▼▲•△” 打造交易社区▷★■。借助 ●•●“锦鲤活动•◁☆▷”的抽签发售和在线抽盒机等功能•△，Suplay 为自己积累了第一批的百万级别用户…●。另一方面=▷•▲◆，Suplay为第三方设计师提供线上的产品销售渠道●▼▽，积攒了一定人气的Suplay小程序也开始吸引新品潮玩在小程序直播间独家发售或独家首发-●。

　　按照玩法=◇，卡牌可分为非对战式卡牌和对战式卡牌两大类●◁△-。对战式卡牌○△■，即内容和玩法相对固定▲▪●◁■△，不涉及收集和交换△--，像是日常大众接触的扑克牌=■▪▲、UNO=◆●▪、狼人杀等▪☆●。非对战式卡牌▲•-■▲，用户可以通过收集和交换获取新卡▽◆●，丰富自己的卡组◁○★☆，又可以细分为竞技型和收藏型▽-●◆◆◇。

　　其中▼▲◇•，授权IP也给Suplay的营收带来巨大的回报◆□■◁。2023年●▼■•◁、2024年及截至2025年9月30日止九个月●-，Suplay前五大授权IP贡献的总收入分别约占其同期总收入的47•▲◁▲▽.8%▲●◁●…■、61◁•▷▪△◆.5%及77…▷★-□.7%☆◁▽•●◆。而从其无形资产来看△☆●◆，其中来自授权IP的部分占比逐年增加◆■◁◆▼▼，仅2025年前三个季度授权IP超过85%○◇●，构建了Suplay在卡牌市场的重要优势■☆▪…。

　　自2019年成立●★☆○，Suplay已完成5轮融资••▼△…，估值从种子轮后的500万美元飙升至2025年7月最新一轮后的1亿美元△◇……，增长达20倍△•，其投资方包括源码资本☆◇、吉相资本等◆☆◁•★， 2021年还获得知名游戏公司米哈游领投的800万美元A+轮融资■▪…。

　　卡游凭借大众化与规模效应取胜▷△，它以奥特曼等核心IP驱动□☆★□□•，主打面向青少年•▼、单价低廉的集换式卡牌（TCG）•▪◇★▷□，其70%收入来自12岁以下儿童☆▲▷☆□…。并通过庞大的经销网络下沉市场打开销售渠道▽▷…•■△。

　　在这个产业链中▪=-，Suplay更多是一个处于中游的角色•▲□◁，借助全球知名IP融入自家的卡牌产品系列-□△，再将其售卖推向下游▷■●◇☆。

　　凭借高端的市场定位▲▲○，Suplay试图在=…●“纸片▼△”上复刻潮玩的叙事■○=▪▪▲。其营收从2023年的1△▼□★•.5亿元增长至2024年的2…●••◆.81亿元▼◁▪，同比增长92□■•◁★.5%◆◇•-◆△。净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元▲■△•★，增幅超过300%-▷•■。

　　离开华兴资本后◆▷•，黄万钧又加入了文创众筹社区摩点网■▲•=-▼，担任联合创始人兼COO•-◇…▲★。在这里▽-●○◆，黄万钧更深入地接触到了诸多的文化创意项目★△◇，积累了潮玩产业链上游的品牌资源◇-•▼★，也帮他深入理解了消费文创领域粉丝的线上社区价值和消费心理○○◆▪▽。

　　纵观国内的非对战式卡牌市场☆▪★○，除了Suplay外★★•=••，还有一家值得关注的卡牌龙头——卡游（Hitcard）-◇•=▼☆。

　　而卡牌的产品形态◆○▲，注定了其高毛利•▷△■…。近几年Suplay盈利能力逐步提高•◆●，同期毛利率由2023年的41◇▷▪◁.7%提升至2025年的54△….5%▪▽=■▷后打造卡牌界泡泡玛特冲刺IPO，非国际财务准则下◆◇，经调整净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元▪□•-，增幅超过300%•-▼○。

　　卡牌可抽•■-=△▷、可玩△■▼、可换■▪★、可藏=▷☆，给玩家们带来更丰富的体验▪■★。这一门▲=□“为情绪买单-▪▲”的生意也衍生出了完整的产业链•★。

　　近日▽▷▲=●，潮玩收藏卡牌品牌Suplay正式向港交所递交招股书△◆●•，剑指港交所▷•▲▲▪◁“卡牌第一股◆=□…”□▲▷■。若成功上市◁◇，它将成为继泡泡玛特之后•▲，又一个从亚文化圈层走向资本市场的消费符号□★◁…▲-。

　　通常而言□◇▼■，Suplay的单卡发行价超10元▷□▲…▲▷，单包零售价介于59◆○.9元-89▽●.9元◇▽▽▼▲，在卡牌产品中属于高端的定位▷□▽△◇■。而卡牌的销售打法本身也是配合高端路线•○•□•△，通过采取限量发行策略■…▷，制作精美的卡牌以兼具艺术质感与收藏价值作为卖点▼……。

　　而对于一个潮玩企业来说■☆•，其核心竞争力关键在IP△■。相对而言-●■▼▲，有IP加持的潮玩市场份额占比更高●●▷，且加速增长☆△◁▼○。所以●▪▽▽◁，Suplay想要扩大市场☆○▽▷=•，需要获得更多自有IP和授权IP▷•▷•-•。

　　□•◇●“Suplay致力于成为Z世代的全产业链IP消费品公司☆▼◇△▼，我们从线上渠道起家切入市场•-▼○▪，而后逐渐完善产业链上下游能力●▽◁，探索出一条数据驱动IP孵化的路径◁▲。◇★◇○□▷” 黄万钧这样给Suplay定位○•。

　　Suplay的崛起▪★□-•◆，其强大的IP授权阵容扮演了重要角色△•▷◇•○。目前●▪…，Suplay已与22名IP授权方达成授权安排-□○■▪▽，包括与空山基(Hajime Sorayama)★▽☆、中国冰雪运动国家队的独家授权合作○◆，以及与全球头部IP持有方的非独家授权合作★=。其产品线主要分为两大类•…●…◇=：全球顶级IP△…▼☆●，如迪士尼□○-○•、哈利·波特☆•■◆▷、星球大战等◆▽▼◁；以及来自重要股东米哈游的独家授权▪▽▽□，包括《原神》《崩坏○■--★：星穹铁道》等顶级游戏IP□★●◆。目前…▪▷▪，收藏卡牌业务已贡献公司超70%的收入▪☆▼▲★。

　　至此••，而其做的又是•▷◇“小学生的生意▼△■★○”★■△□▷•。Suplay的商业运作模式逐步清晰•◇□。上市之路的不顺利早就反映在了其商业模式里——卡游的卡牌销售模式被指具有•◆“类博彩●=”或◇◇“初级博彩△○●=…○”性质△◆，在挖掘IP和拓展渠道的同时▽■，作为一家盈利能力可观的公司麻将胡了2试玩◆▪●◇=▽，Suplay对潮玩设计生产制造商嘿粉儿（Heydolls）进行吸收合并○★，成为了当时极少数覆盖全产业链的潮流消费品企业■◁◁◁◁。打通潮玩制造环节=★○■▪，

　　如若Suplay此次IPO顺利▪◁，也许会成为港交所卡牌第一股-▲•◆▪。但是对于卡牌行业里的企业而言▲△★★◇，极度的IP依赖则是行业发展需要解决的共同痛点▪…。

　　目前★▲，从股权结构来看◁•☆○•▲，黄万钧通过HLB Group Limited持有Suplay 72●=.86%的股份◇▷•◆…，是公司的控股股东▼☆□○●…；米哈游则持股11★□▽.86%▲-•◆▼，并且米哈游副总裁吴頔担任Suplay的非执行董事▽=•●-■。

　　面对下游的玩家市场□…◆☆▪，虽然同样都是卡牌娱乐消费者□□△■……，成年玩家显然具有更强的消费力•◁-。借助自有品牌•…“卡卡沃◁▼▲▲☆△”▷▲□▪，Suplay瞄准的正是▲▼●○☆“成年人泛娱乐收藏卡△□▷”市场——其超过99%的消费者年龄在18岁或以上◆◁-◆。

　　Suplay则走高端差异化路线▷▷▲◇▼◇，定位成年收藏家=•●△•▷，将卡牌作为★●“纸上奢侈品-◇●•▼■”来运营□…▪▷◇•，通过与迪士尼■△■△○、米哈游等合作---◆△-，推出高单价-■=、限量的收藏级卡牌（CCG）麻将胡了2试玩◇…•=▪-，定位小众收藏玩家…-。

　　谈到卡牌游戏•◇，可以追溯到19世纪末的美国◇☆▲，最初是作为烟草和糖果公司的赠品卡片存在…=◇=…，后来逐渐发展成为独立的收藏品和娱乐产品▷•。在二次元文化周边经济□☆●■●-，如漫画挂件▷•…▪、动画卡片▽◆、游戏徽章等IP周边的△■“谷子经济▷--▼▪☆”里◇-▷，卡牌占据了30％—40％的市场份额•○◇□。

　　而2024年卡游全年共销售48亿包卡牌★•▪●，按照行业内保守的15岁以下用户占据90%的比例计算•◆•★▽▷，可以估算出○△○□•，卡游年销售量中43★△△▲▪▽.2亿包卡牌的购买者是小学生●■☆。